一文让你读懂什么是“借壳上市”：这是个技术活儿，不是有钱就能玩的！

在“大众创新，万众创业”的号角下，年轻人多了一份创业梦。随着国内资本市场日渐开放，创业者又多了一份资本梦。这年头，名片上写个“XXX公司总经理”已不是什么牛事，但名片上多一行股票代码就不一样了。“哟，哥们，公司上市了”，甭管是上了A股还是新三板，哪怕是在地方性股交所挂个牌，也成了大伙儿眼中高逼格的企业。

多数企业发展到一定阶段后，都渴望与资本市场“缔结良缘”，实现量变到质变的飞跃。然而，并不是每一个资本梦都有童话般的结局，多少企业在挺进资本的路上折戟沉沙。以新三板市场为例，虽说门槛儿低、硬性条件少，但仍有不少企业被拒门外。大路走不通，只得另辟蹊径：借壳上市，同样能和资本来场热恋！笔者将在下文中详解，新三板借壳的背后逻辑，这个游戏到底该怎么玩？

借壳这么贵，哪些企业不得不下大血本？

借壳可不是个小事，能玩得开的多是土豪。虽说新三板的壳资源不及A股的值钱，但目前市场价已从早期的500万升至2000万，部分优质壳资源价格高达3000万。而正常新三板挂牌费用约在150万~200万，加上地方政府的补贴，企业的挂牌成本维持在100万左右。这与借壳相比，是数十倍的差距。为什么企业要下这么大的血本呢？

新三板市场虽开放，但也是有规矩的地方。比如，待挂牌企业需审核该企业两个完整会计年度的财务报表，即企业至少要有两年的存续期。财务虽没有硬要求，可基本的合规条件要满足，如，纳税记录要与企业实际利润相符。笔者最近接触了一家设备制造企业，老板原本正乐呵呵地打着新三板的算盘。中介机构一调查，发现该企业偷税严重，补税至少要补800万，老板直接哭晕。

有类似情况的企业很多，“拦路虎”并非从天而降，多与企业内外部环境息息相关。既然大路走不通，只能“借壳”弯道超越，花大血本赴资本的饕餮大餐。在笔者看来，主要有以下几类企业要提前做好“充血预算”：

矿产、煤炭、餐饮等传统产业。这几类产业的共同特点是：财务混乱，交一份像样的财务报表很难。这与他们长久以来形成的经营习惯有关，比如购买、支付缺少相应的发票单据，偷税漏税。即使一年下来收成不错，也无法在财务报表中“如实”显示。

小型家族企业、小作坊企业。这类企业早期的创业团队多为父子、夫妻或其他亲属，起家的时候可能就是一个小门店。妻子可能身兼数职，一会儿是财务总监，一会儿又是车间主任，一会儿又能做公关经理。内部管理体制混乱、职责不明确。妻子管账虽好，但只懂每天数数挣了多少钱，这财务报表也是头疼的事儿。

私募基金、小贷公司等类金融企业。去年年末，监管部门紧急叫停类金融企业挂牌新三板，并限制已挂牌的类金融企业融资。近日，监管部门正式回应，将明确该类企业的挂牌规则。笔者观察到，过去这类企业多是以借壳形式，曲线进入新三板市场，未来即使明确了规则，也不会有太“宽容”的路径，借壳恐怕是常态。

发展势头较好的互联网、高科技产业以及回归的中概股。站在互联网、产业革命的风口，后起之秀异军突起，发展速度非常快，同时对资金的需求也越来越大，新三板当然喜欢这样的企业了。但很多企业不满足两年的存续期，又有较大的融资压力，只好找个三板“壳子”装进去，先保证能活下来！

壳资源怎么选？基础层或将成为新三板壳资源主战场

有了“借壳”的想法，势必要开始“选壳”，瞅瞅到底哪款更适合！“选壳”可不是挑个东西那么简单，要综合考虑多重因素。传统的借壳手法，一般要选择市值小、盈利能力差，负债比例低、股权相对简单的企业。

为什么这么选呢？这每一条都有着相应的逻辑：市值小，借壳收购的成本较低；盈利能力差，壳企业的出售意愿或转型意愿较强，谈起来容易一拍即合；负债少，能够降低了未来的偿还成本；股权简单，便于借壳企业控制权的变更。新三板的壳资源还多了一些新要求，比如，壳企业至少已挂牌一年以上，便于借壳企业实现股票流通性，缓解融资压力。

至于怎么购买，可以100%股权收购，不过价格一般较高，目前不低于2000万。也有壳企业比较看好借壳方的资产，要求保留一小部分股权，并相应地降低壳价格，1500万上下浮动的居多。这样壳企业的股东既可以卖壳套现，又可以享受未来新资产的收益，一举两得。

笔者认为，随着新三板分层制度落地，大量资金涌入创新层，基础层的流动性会进一步萎缩，融资能力下降。这样一来，基础层将会汇集各种类型的壳资源，壳价格会有所下降。基础层的企业在经营无路、盈利能力不足的窘态下，也会积极寻找买家保壳。笔者相信，未来这将成为并购的主战场。

借壳关键在于操作，如何改头换面呢？

上文说了，哪些企业需要壳资源？壳资源怎么选？这些前提和准备工作做好后，要直奔借壳操作的主题上了。可到底该如何把一个挂牌企业掏空，装上标的企业的资产，这才是借壳重组的关键所在。

笔者认为，新三板的借壳操作手法主要围绕着两种模式——股权收购模式和定向增发模式，以此为基础延伸多种并购重组的方法。

股权收购模式，主要是通过“现金+股权”或现金的方式收购壳企业的股权，进而获得壳企业的控股权，再通过定向增发的方式购入标的资产，并在这个过程中将原有资产剥离出去，这是资本市场惯用的借壳手法。

以广东欧美城借壳鼎讯互动为例，2014年~2015年期间，鼎讯互动前股东先后多次向收购人吴晓翔转让股权。2015年2月，吴晓翔持有鼎讯互动5,040,000股，持股比例50.40%，成为公司第一大股东及实际控制人。2015年4月28日鼎讯互动增发股份合计200,000,000股，购买振业集团、李蓬龙及肖娜霞合计持有的广东欧美城100%股权。新增股本占发行后总股本的比例为95.24%，借壳操作基本完成。

这是比较典型的股权收购的借壳手法，股权转让可以看做是买壳的过程。多次易主的南孚电池也是靠这种方式挤进新三板，2015年9月亚锦科技以每股1元的价格向大丰电器（南孚电池大股东）发行26.4亿元的股份，购买南孚60%的股权。交易完成后，亚锦科技原控制人彭利安仅持有0.10%股份，大丰电器则持有99.81%股份。

定向增发模式，这是略带投机取巧的借壳方式，主要是通过参与壳企业定增的方式，注入资金，逐步获取公司的控股权，绕开重大资产重组的复杂流程。待获得控股权后，再定增购入标的资产，与股权收购后续流程相似。

英雄互娱是以定增增资的方式，取代了新三板挂牌企业塞尔瑟斯。据塞尔瑟斯此前公告显示，天津迪诺投资公司以现金方式先后多次参与塞尔瑟斯的定向增发，合计股份48095831万股，并成为塞尔瑟斯第一大股东及实际控制人。而迪诺投资的实际控制人应书岭正是英雄互娱的创始人。后面的过程就很简单了，先向股转公司上报增资材料及收购报告书；然后，股转公司出具了增资确认函，认可此次并购行为；再去工商局完成变更即可。

新三板市场并不鼓励借壳操作，最近又对存续期不足两年的企业提出借壳限制。而定向增发以循序渐进的方式偷梁换柱，并分批次装入业务资产，以实现变更实际控制人。但主营业务在短期内不发生重大变化，规避了监管部门各种批复程序。近年来，A股市场也广泛采用此种借壳模式。

新三板借壳阴谋论，小心你被忽悠了！

借壳是个技术活儿，不是有钱就能玩的！虽然借壳主要涉及新三板挂牌企业，但对于草根企业家们，有几个能搞懂资本的游戏，这自然要仰仗中介机构——券商、会计师事务所、律师事务所及其他相关公司。

在企业家的眼里，企业如同自己的孩子，靠着一点一滴的付出，逐步抚养长大，并入选新三板市场。但在中介机构的眼里，只不过是一个商品而已。因此，在对接借壳业务时，他们更看重如何实现自身利益的最大化。

不少中介机构凭借在资本市场的信息优势、专业优势，一边说服流动性不佳的新三板企业，“你们企业经营能力不足，股票也卖不出去，融不到钱，企业无法扩大经营规模，不如引入新资产，用壳子套现”，企业老板还以为中介机构为自己的未来操了不少心啊，真是尽职尽责。另一边又和试图借壳的企业沟通，“你们企业合规性太差，股转系统不会通过的。还是通过借壳的方式，虽然成本高了些，但绝对能满足你们的融资需求。壳子已经谈得差不多了，不过要操办、协调的事情太多，居间费不能少给了”。中介机构一边鼓吹，一边撮合，两边的企业都感激涕零，殊不知这些中介早就打好如意算盘了。

目前，壳资源大多集中于券商手中，部分券商是壳企业的做市商，手里有大把卖不出去的股票，被套已久。而通过炒壳卖壳、撮合壳交易，可以解套变现，还能赚不少中间费，何乐而不为呢！苦的是企业，本来还有可能盘活，莫名其妙的易主了；本来不用这么大血本，非要穿别人的“鞋”，未来的流动性也不好说。

除了这些没品质的中介机构，还真有以卖壳为挂牌目的的企业。笔者从业内了解到，部分代码以“8”开头的壳企业，挂牌之前已和券商等中介机构串通好，一拿到股票代码，还没做股份登记，就开始委托券商抓紧把自己“卖”了。这类企业的掌门人绝非草根创业者或本分的实业家，投机情怀很浓重。他们盯准了这块暴利市场，突击性地打包了一部分资产或从原有资产中分拆出一块，打点好各个中介机构，快速登陆新三板市场，等待借壳者“上钩”。

借壳弯道超越，共赢才是最佳结局

不管是善意的借壳，还是恶意的套现圈钱，借壳终究离不开利益交叉。

笔者认为，其核心在于如何平衡各方利益——壳方股东、借壳股东以及双方背后的投资机构。大家都在盘算自己的成本、收益、变现速度等，如何促使各方利益达成一致，确实存在一定的难度。

借壳同样讲究“天时地利人和”，像南孚电池的背靠着土财主鼎晖投资，又遇上壳公司急于退出的原始股东，一拍结合，这绝对是命好！笔者认为，投机取巧的借壳行为迟早会被清理掉，共赢才是资本市场的主旋律。南孚的壳企业亚锦科技，借壳前公司净资产不足500万、收入不到120万，亏损30多万，公司市值最低时1150万元。南孚电池入驻后，市值一度升至上百亿。鼎晖投资赚翻了，亚锦科技的老股东们也赚得盆满钵满。壳方、借壳方以及背后的资本推手是借壳行为的利益相关者，实现各方利益平衡是共赢的关键。

新三板毕竟还是一个年轻的市场，在监管方式、配套措施上仍处于探索发展的阶段。目前，全国股转系统针对借壳行为采用双重审核的方式，对变更后企业的主营业务、财务、股权等着重关注。部分借壳企业很聪明，将借壳行为分拆成两个或多个时间点，以减少监管部门的注意，但新三板的借壳行为采用的是备案制，说不定某一天会被揪出来重审。所以，合规合法是借壳双方必须秉承的理念！

“世界上没有走不通的路，只有想不通的人”，进不了新三板的的正门，从小门进去也不错，做好相关的信息披露、合规合法，市场自然会认可你！创业者离资本市场并不远，借壳弯道超越，同样能和资本来一场轰轰烈烈的热恋！

文由作者刘烜宏（微信号：lxh804155400）授权创业邦，转载请注明作者信息及来源，违者必究。

IP 属地：肇庆